次贷危机的成因分析

次贷危机的成因分析,在对次贷危机的原因进行分析时,现有的分析大多从外部经济环境和政策环境的影响、金融体系
摘要

  自次贷危机爆发以来,国内外经济学家对此进行了深入研究。在对次贷危机的原因进行分析时,现有的分析大多从外部经济环境和政策环境的影响、金融体系制度设计的缺陷、市场主体和监管主体的有限理性三个角度入手。

  当然,正如学者们指出过的,次贷危机正是这三方面因素共同作用的结果,这是导致次贷危机的直接原因。但我认为,除此之外,还有三方面的深层因素,是危机爆发并使其影响如此之大的重要原因。

  次贷危机的深层原因

  1. 次级债券自身的特点

  (1)次级贷款证券化过程并未创造新的价值

  虽然说次级债券及相关的衍生金融产品(MBS、CDO、CDS、ABX等)在次级贷款的基础上进行了多次处理,其现金流的状况已与单笔的次级贷款大为不同,但是,这些金融工具的价值都是以次级贷款合约的现金流量为前提的。

  无论是从次级贷款到MBS,还是从MBS到CDO、还是从CDO到CDS和ABX等,每一次转换,都不会改变作为其基础的次级贷款合约的现金流状况。相应产品的投资者只是为了其投资品的多样性和流动性多支付了这一系列转换过程的交易费用而已。

  (2)次级债券及相关金融产品的价值仅仅依存于次级贷款合约的执行情况

  经多次证券化和转化之后,虽然形态与最初的次级抵押贷款已大为不同,但所有以次级贷款为基础的金融产品的价值均以相对应的次级贷款合约的执行情况作为前提。

  作为贷款合约的一种,其可执行情况主要受Basel II所确定的四类风险(Operational risk 、Market risk 、Compliance risk 、Credit risk)的影响。其中,次级贷款的Credit risk 和Market risk不是放贷机构可以控制的。其中,Credit risk受借款人还款能力和还款意愿的变化影响;Market risk 是具有普遍性的,受宏观经济指标和政策变化对借款人还款能力的普遍性影响。

  Operational risk和Compliance risk则由放贷机构控制。其中,Operational risk由其经营管理系统的稳定性和内部控制制度完备性所决定;Compliance risk则视放贷机构对相关法律、监管规则的执行情况而定。

  对于次级贷款,鉴于其针对的借款人主要是收入较低且非常不稳定的中低收入阶层,且用以担保的全为房产,即使Operational risk和Compliance risk均得到了有效控制,Credit risk 和Market risk也是非常大的。

  (3)次级债券的系统性风险比其他证券要大很多

  次级债券及相关的金融产品全部都是以面向中低收入群体的住房抵押贷款为基础的,各类债券可能名称不同、其现金流状况也会有不同,但它们均受到次级贷款合约可执行情况变化的影响。虽然从表面上看,是各种各样的金融产品,但实际上,这类金融产品相互之间并没有差异性,并没有影响某个金融产品的价格走势而不影响其他金融产品价格走势的因素存在。而这一特点,将加大其相互影响的程度,易在作为其基础的次级贷款合约的执行情况稍有变化时因交相作用而产生很大的价格波动。

  如公司债券、股票,它们就既受到宏观经济形势变化的影响,也受到单个产业形势和特定上市公司经营业绩的影响。由于这些非系统性因素的存在,在资本市场上,它们之间就会表现出各自不同的特色。

  2. 过高的家庭债务负担

  由于完善的社会保障体系和金融体系的存在,相对于发展中国家,美国居民在其一生中能借助于社保体系和金融机构之力而享受到更为稳定的现金流所带来的便利。而这,也就意味着在其生命周期的某些阶段,当美国的中低收入家庭想要借债时,总是能够从金融机构借到。

  但是,这一过程,虽然使得中低收入家庭各个时期的消费更为平稳,但也将这些家庭的收入波动所带来的风险转移到了金融机构。当外部经济环境巨变,使得大量的中低收入家庭收入出现大幅下滑、或者使其认为继续执行现有合约不再合算(此次次贷危机即是这类情况)时,其与金融机构之间的贷款合约便会出现大量违约,进而,金融机构的经营便会大受影响。

  其实这一点也早已被人认识到。如Paul Krugman就曾于2009年4月9日在《纽约时报》的专栏文章中引述Thomas Philippon 和 Ariell Reshef的文章,并给出了类似的观点。

  Thomas Philippon 和 Ariell Reshef认为,上个世纪美国金融业经历了三个时代。1930年以前,算是一个时代,自第一次世界大战到1929年间,美国家庭债务占GDP的百分比几乎翻了一番,随之而来的是1929年的大萧条。而后1934年的格拉斯-斯蒂格尔法案出台,金融业被限制分业经营。因而,自1930-1980年间,金融业经历了一个沉闷的时代,但是在此期间,经济却在大幅增长着。而自1980年开始,银行业的许多管制措施均被取消,借贷规模迅猛上升,金融业的规模得到了爆炸般的增长,迎来了金融业的第三个时代。到1980年代中期,金融业的利润占到了整个企业利润的三分之一。1980年代末期曾爆发过储蓄信贷协会危机,在2007年,又爆发了次贷危机。

  3.衍生金融产品所带来的过大的放大倍数

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